Giappone, ecco perché lo yen non attira più il carry trade

Dopo 20 anni ai fondi pensione nipponici conviene investire in bond domestici

Dopo 20 anni il carry trade con lo yen, cioè indebitarsi in valuta giapponese a costo nullo per investire dove il rendimento invece c’è, ha intrapreso la strada del tramonto. Al di là della decisione presa dalla Banca del Giappone venerdì 18 settembre (la BoJ ha infatti alzato i tassi di interesse dall’1% all’1,25%) la vera notizia è che prendere a prestito moneta del Sol Levante non dà più i “vantaggi” di una volta e i riflessi non si avranno soltanto a Tokyo, ma probabilmente su alcuni titoli di Stato occidentali e, per quanto riguarda il settore azionario, su alcune aree geografiche (si veda anche articolo a fianco). Facciamo un passo indietro.

Vanno fatte due distinzioni. La prima, speculativa — fondi a leva corti di yen e lunghi di attivi rischiosi — si è già in buona parte smontata: dal picco di 163,73 di fine luglio, che costrinse Tokyo e Washington al primo intervento congiunto sul cambio dal 2011, lo yen si è apprezzato di circa il 4,85%, fino a 155,79 il 17 settembre.

La seconda è strutturale, ed è quella che conta. Per due decenni assicurazioni, fondi pensione e banche giapponesi hanno comprato Treasury, Bund e Gilt non per convinzione ma per necessità: in patria il rendimento non c’era. Oggi il decennale giapponese viaggia vicino al 3%, massimo dal 1996, e il trentennale al 4,2%, mai così alto da quando esiste. L’alternativa domestica è tornata a esistere, su un patrimonio estero netto di oltre 3.000 miliardi di dollari.

Chi a Tokyo compra il Treasury decennale intorno al 5% e copre il rischio di cambio cede in copertura quasi tutto il differenziale con lo yen: gli restano circa due punti percentuali, meno di quanto incassi in patria senza rischio di cambio. Finché è così, il primo detentore estero di debito americano, con 1.240 miliardi di dollari, non ha ragione di reinvestire alle scadenze. Non serve una crisi: basta la revisione annuale delle allocazioni, e 25 punti base in un senso o nell’altro non la cambiano. Nel primo trimestre il Giappone ha già ceduto 29,6 miliardi di dollari di titoli pubblici americani, la vendita trimestrale più ampia dal 2022.

Due anni fa, quando l’unwind (cioè, quando si chiude tutto in fretta perché la scommessa che faceva guadagnare non funziona più) si sommò a un dato debole sull’occupazione americana, i Treasury salirono di prezzo: il decennale perse 55 punti base in due settimane. Oggi accade l’opposto: lo yen si rafforza e i rendimenti occidentali salgono. Treasury oltre il 5%, chiusura più alta dal 2007; Bund ai vertici da 15 anni; Gilt decennale oltre il 5,3%, trentennale britannico prossimo al 6%, livello del 1998. Gran parte del movimento è lo shock energetico e la stretta delle banche centrali (la Fed ha alzato di 25 punti base i tassi mercoledì 16, mentre la Bank of England li ha lasciati invariati giovedì 17 al 3,75%). Ma non è fuga verso la qualità: una quota è premio a termine che si ricostituisce perché si ritira un compratore indifferente al prezzo.

La BoJ detiene ancora il 49% dei titoli di Stato giapponesi in circolazione e riduce gli acquisti mensili verso i 2.000 miliardi di yen entro marzo 2027. In Occidente nessuno torna a comprare: la Bce lascia scadere i titoli di Stato dell’area euro detenuti in portafoglio senza reinvestire, la Bank of England vende Gilt a ritmo pressoché invariato. I deficit crescono, il compratore residuale non c’è più.

Poi c’è da aggiungere un altro aspetto. I rendimenti giapponesi salgono anche perché il governo presieduto da Sanae Takaichi (che giovedì 17 settembre ha fatto un rimpasto di Governo) è letto come “espansivo” su un debito che è sopra il 200% del Pil, e il suo ministero delle Finanze aveva assunto un tasso lungo del 3% per il servizio del debito 2026. Non solo. il Tesoro americano ha triplicato i riacquisti di debito lungo senza riuscire a fermare la salita dei rendimenti.

«Per chi ragiona in euro – risponde Massimiliano Silla, consulente finanziario indipendente – il riferimento è il Bund, non il Treasury: comprare debito americano o britannico scoperto aggiunge a una cedola del 4-5% una volatilità di cambio dell’8%, cioè trasforma la difesa in scommessa; coprirlo ne azzera il vantaggio. In un portfoglio bilanciato con il 40% di obbligazioni – suggerisce il consulente autonomo -, i governativi occidentali possono pesare un 20-25% del totale, concentrati in euro e sul tratto 3-7 anni. Il lungo, dove il vuoto di domanda si sente di più, non paga il rischio: un trentennale britannico al 6% non è un’occasione, è un segnale. Treasury sì, ma coperti e brevi. Gilt, per chi investe in euro, poco o nulla. Con l’inflazione dell’area euro al 3,3% – chiosa Silla -, una quota di indicizzati è più difendibile della rincorsa al nominale più alto. Dopo 15 anni di repressione finanziaria le obbligazioni pagano di nuovo: il rischio non è tenerne troppe, è tenerle sulla scadenza sbagliata, nella valuta sbagliata».

Niente panico. La scelta della Bank of Japan sui tassi di interesse fissa un punto di svolta senza ritorno, ma i grandi gestori predicano la calma. La convergenza delle analisi tra gli addetti ai lavori interpellati da «Plus24» non fa infatti trapelare smarrimento. Il ridimensionamento ormai avviato del carry trade sullo yen e il potenziale rimpatrio dei capitali nipponici rappresentano un «vento contrario strutturale» per i mercati occidentali, non uno shock dirompente. La ricetta condivisa per affrontare questa fase nei portafogli fixed income punta su razionalità e disciplina: per chi acquista è consigliabile privilegiare duration brevi o intermedie, effettuare ingressi diluiti nel tempo e sfruttare gestioni attive con copertura del rischio di cambio per evitare concentrazioni. Nel mercato azionario, invece, selezionare bene settori, magari di alcuni mercati emergenti. Vediamo nel dettaglio.

Il nodo centrale per i titoli di Stato occidentali riguarda dunque il ruolo dei grandi investitori istituzionali giapponesi, come i fondi pensione e le compagnie assicurative, storici compratori di carta estera. «L’impatto sui bond “safe” – rassicura Francesco Sandrini, Cio Italy & Head of Multi Asset di Amundi – sarà visibile ma non ci aspettiamo impatti dirompenti, anche perché gran parte delle liquidazioni da parte degli investitori giapponesi è già avvenuta. La pressione rimarrà più marcata sui titoli europei come BTp e Oat (a causa di una crescita più debole e fragilità intrinseche) con esposizioni stimate rispettivamente in 45 e 70 miliardi di euro in mani nipponiche. Il Bund – continua Sandrini – appare invece più protetto grazie al ruolo di flight to quality, mentre sui Treasury le vendite a lungo termine potrebbero essere compensate dalla ricerca di beni rifugio legata alla tenuta dell’economia Usa». Il money manager di Amundi raccomanda poi agli investitori di diversificare evitando il panico, «guardando a Paesi come Spagna o Irlanda e accorciando le scadenze sui BTp per contenere la volatilità».

Per Ugo Lancioni, Portfolio manager di Neuberger, il vero rischio per Treasuries e bond europei risiede proprio nel riassetto dei flussi istituzionali: con i rendimenti dei decennali Jgb vicini ad alcuni Stati del G10 e tassi reali positivi in patria, viene meno un pilastro storico della domanda di debito estero. Lancioni evidenzia inoltre come negli shock inflattivi da offerta (come il caro energia) Treasuries e Bund possano perdere temporaneamente lo status di safe haven. «Per posizionarsi sul debito governativo o corporate globale – suggerisce il gestore – è meglio ricorrere a fondi attivi con classi coperte dal cambio (hedged), strumenti ideali per catturare i tassi elevati proteggendo i portafogli».

«Chi detiene già titoli sovrani occidentali – spiega Christian Zima, gestore Bonds, Rates & Fx di Raiffeisen capital management – non deve vendere in fretta, ma sottoporre a stress test la durata dei titoli ed eventualmente inserire coperture parziali». Per le nuove allocazioni, Zima suggerisce ingressi graduali su scadenze corte e medie, indicando l’oro, il franco svizzero e i Tips a breve termine come strumenti di protezione geopolitica.

Sul fronte azionario, lo smantellamento in corso dell’imponente massa del carry trade — stimata da Amundi in circa 2.300 miliardi di dollari — impone una spiccata selettività. L’apprezzamento dello yen e la contrazione della liquidità globale colpiranno principalmente gli asset a leva e ad alto beta. Sandrini analizza i possibili contraccolpi sui listini globali, individuando i comparti più vulnerabili nel settore tecnologico — con particolare riferimento al Nasdaq —, nelle azioni dei mercati emergenti asiatici legati ai semiconduttori (come Corea e Taiwan) e nel segmento high yield. Di contro, Amundi individua interessanti opportunità di riallocazione nei mercati azionari emergenti meno affollati dal posizionamento sui chip, citando India, parte della Cina e Sud America. Infine, Zima aggiunge che un’uscita brusca dal carry trade appare improbabile e che una riduzione graduale del rischio è lo scenario più verosimile.