La società al centro delle offerte di Webuild e Icop. Chi vincerà la gara per Trevifin tra le due società?

Se la contendono in due. E d’altra parte Trevifin, dopo anni difficili, ha raggiunto l’equilibrio finanziario (anche grazie a un aumento di capitale da circa 100 milioni concluso a fine giugno 2026, che ha consentito di completare la manovra finanziaria annunciata al mercato nello scorso mese di marzo), e può ora “capitalizzare” la sua 13.ma posizione fra le Top 200 imprese di costruzioni in Italia secondo la classifica della società specializzata Guamari Srl (basata sui dati 2024).

Ma molto probabilmente non lo farà da sola, visto che sulla società sono state lanciate due offerte concorrenti: un’Offerta Pubblica di Scambio da parte di Icop della famiglia Petrucco (approdata all’Euronext Milan dall’Euronext Growth Milan il 4 settembre 2026), in ragione di 0,133 azioni Icop di nuova emissione per ogni azione Trevifin, e un’Offerta Pubblica di Acquisto “cash” da parte del colosso Webuild in ragione di 4,5 euro per ogni azione Trevifin. Entrambe le offerte sono tendenzialmente finalizzate al successivo delisting di Trevifin con incorporazione nel gruppo offerente.

Trevifin ha chiuso il primo semestre 2026 con risultati in lieve calo, ma positivi: i ricavi complessivi sono scesi del 13,2% a 270,9 milioni, l’ebitda del 10,3% a circa 39 milioni (su base ricorrente -9,7% a 10,9 milioni), l’ebit del 10,9% a 24,5 milioni e l’utile netto del 5,1% a 5,8 milioni. In particolare la Divisione Trevi (fondazioni speciali) ha visto scendere i ricavi del 13,7% a 224,8 e l’ebitda ricorrente del 15,9% a 36,1 milioni e la Divisione Soilmec (macchinari per l’ingegneria del sottosuolo) ha evidenziato una flessione del fatturato pari al 10,7% a 56,2 milioni mentre l’ebitda ricorrente è salito del 12,8% a 5,3 milioni.

Va qui ricordato che la marginalità della Divisione Trevi (in termini di ebitda ricorrente) è pari a circa il 16% mentre quella della Divisione Soilmec è del 9,4% (anche se in miglioramento rispetto al 7,5% del primo semestre 2025 grazie alle azioni di efficientamento intraprese e allo sviluppo di nuovi prodotti).

Trattandosi di un gruppo che lavora su commessa le guidance numeriche puntuali non sono sempre facili da elaborare, ma il management Trevifin ha indicato per l’intero esercizio 2026 ricavi fra 640 e 670 milioni, un ebitda ricorrente di 70 – 80 milioni e un indebitamento finanziario netto fra 90 e 100 milioni (sostanzialmente in linea con i 92,1 milioni al 30/6/2026, che davano luogo a un rapporto Debt/Equity pari a 0,38 volte, quindi decisamente contenuto, ma che soprattutto si confronta con i 187,4 milioni di fine 2024 ante aumento di capitale). Anche grazie a queste performance Trevifin è stata inclusa nell’indice Intermonte Valore Italia delle Pmi selezionate in base a criteri di qualità e best practice.

Queste stime dovrebbero essere trainate da un secondo semestre 2026 migliore del primo (anche in relazione alle tempistiche di esecuzione delle commesse acquisite) e da un backlog al 30/6/2026 pari a 928,1 milioni, mentre gli ordini acquisiti nel periodo sono state pari a 424,2 milioni (di cui 362,6 riferiti alla Divisione Trevi e 73,5 alla Divisione Soilmec).

Trevifin “stand alone” ha elaborato un Piano Industriale 2025 – 2029 che prevede un cagr dei ricavi intorno al 5,5%, un ebitda a fine Piano di 100 milioni e una forte riduzione dell’indebitamento finanziario netto, che dovrebbe sostanzialmente azzerarsi a fine Piano, in presenza di un capex medio annuo di 22 milioni destinato all’evoluzione tecnologica e al rafforzamento della capacità produttiva.

Icop ha anch’essa elaborato un Piano Industriale 2026 – 2029, che prevede quest’anno ricavi fra 610 e 640 milioni e un ebitda di 105 – 115 milioni (vicina al dato di Trevifin quanto al giro d’affari ma con una marginalità più elevata), che nel 2029 dovrebbero raggiungere rispettivamente 900 – 950 milioni (cagr fra il 15% e il 17% quindi molto più alto di quello delineato da Trevifin) e 170 – 190 milioni, con un ebitda margin fra il 19% e il 20% e un cagr del 16% – 20%. Questo in presenza di un capex di 30 – 35 milioni quest’anno che salirebbe a 40 – 45 milioni nel 2029 (anche questi valori sono superiori a quelli indicati da Trevifin), di cui 15 – 20 milioni di spesa cumulata in Ricerca e Sviluppo (automazione e robotica, materiali sostenibili avanzati, digitalizzazione e partnership con università e centri di ricerca).

E qui si innesta l’Ops su Trevifin: nel caso di successo dell’offerta il nuovo gruppo dovrebbe raggiungere nel 2029 1,7 miliardi di ricavi (cagr dell’11%, ovviamente un valore intermedio fra quelli stimati dalle due aziende), un ebitda adjusted aggregato di circa 280 milioni (ebitda margin a fine piano del 16%, anche qui su un valore intermedio) e un capex aggregato di circa 60 milioni nel 2029 (nient’altro che la somma fra i 22 milioni di Trevifin e gli almeno 40 di Icop).

Le sinergie a regime (quarto anno dal perfezionamento dell’operazione, cioè almeno nel 2030) sono attese fra 120 e 140 milioni di ricavi e 55 – 75 milioni di ebitda entrambi su base annua.

Webuild, da parte sua, nel caso del completamento della sua offerta “cash” su Trevifin ha indicato a regime (al termine del piano industriale 2026 – 2029) sinergie potenziali fra 80 e 90 milioni che consentirebbero all’intero gruppo di accrescere l’ebitda fra 150 e 170 milioni annui. Ricordiamo che Webuild, per l’esercizio 2026, ha indicato ricavi superiori a 13,6 miliardi, un ebitda di oltre 1,2 miliardi (ebitda margin intorno al 9%, quindi per ora inferiore sia a quello di Trevifin sia a quello di Icop), ma anche una liquidità netta di oltre 300 milioni che le consente di affrontare un’offerta “cash” senza particolari problemi. Difatti il controvalore dell’offerta ammonta a massimi 280,4 milioni (è possibile che a seguito del cambio di controllo venga richiesto il rimborso anticipato del debito di Trevifin per 180 milioni, ma anche questa circostanza non dovrebbe presentare difficoltà per Webuild). Per contro Icop al 30/6/2026 evidenziava un indebitamento finanziario netto di 171,2 milioni, destinato però a ridursi nella seconda metà dell’esercizio.

È evidente che le dimensioni del gruppo Webuild sono molto superiori a quelle di Trevifin e Icop. Il Piano Industriale 2026 – 2029 è in corso di elaborazione e dovrebbe a breve essere presentato al mercato.

L’Ops di Icop è subordinata al raggiungimento di almeno il 90% del capitale sociale di Trevifin mentre per l’Opa di Webuild tale percentuale scende al 66,67%. Ma al di là di tali percentuali va osservato che il Consiglio di Amministrazione di Trevifin ha accolto con notevole ostilità l’Ops di Icop elaborando un documento di circa 100 pagine in cui delinea le ragioni di tale dissenso e che ricorda molto gli analoghi lavori realizzati da alcuni istituti di credito interessati dal recente risiko bancario.

Va peraltro ricordato che Webuild e Trevifin sono parti correlate: Cdp Equity è infatti il secondo azionista di Webuild dopo il gruppo Salini e ne detiene il 16,47% del capitale sociale (21,62% dei diritti di voto). Ed è anche attualmente l’azionista più rilevante di Trevifin con il 21,27% del capitale sociale (è seguita da due fondi internazionali che complessivamente detengono il 23,97% del capitale sociale), ed ha svolto un importante ruolo nell’ambito del recente aumento di capitale da 100 milioni fornendo una garanzia di acquisto sull’eventuale inoptato (a cui fortunatamente non è stato necessario ricorrere).

Le criticità individuate dal management di Trevifin si riferiscono in primo luogo all’incongruità del corrispettivo offerto da Icop rispetto all’effettivo valore di Trevifin stessa. Questo anche perché (ovviamente), a differenza di una somma “cash”, il valore di un’azione è per sua natura esposto alla volatilità del mercato e Icop solo recentemente (4 settembre 2026) ha effettuato il translisting dall’Euronext Growth Milan all’Euronext Milan, peraltro con una deroga sul flottante richiesto che è attualmente pari solo al 16,18% del capitale sociale. Vero è che il flottante aumenterebbe dopo l’emissione delle nuove azioni offerte in cambio di quelle di Trevifin, ma non è detto che ciò darebbe luogo automaticamente a un elevato livello di scambi sul titolo Icop. Il flottante di Webuild è invece attualmente pari al 38,47% del capitale ordinario (i principali azionisti detengono però complessivamente il 73,45% dei diritti di voto in assemblea essendo presenti azioni a voto maggiorato).

Altra criticità – probabilmente più preoccupante dal punto di vista del management di Trevifin – è stata indicata nella circostanza per cui Icop non esclude, fra le opzioni strategiche, una potenziale valorizzazione di Soilmec come business unit indipendente tramite operazioni straordinarie; cosa questa che invece Webuild non prevede. Infine il management di Trevifin ritiene che le potenziali sinergie con Icop siano incerte (ma questo, purtroppo, può avvenire con qualsiasi aggregazione) e che Icop finora non ha un track record di integrazioni di aziende di dimensioni comparabili a quelle di Trevifin (in effetti le acquisizioni di Atlantic Geoconstruction Holding e Palingeo, quest’ultima tramite Opa ma concordata con i precedenti azionisti di maggioranza, sono state di dimensioni molto inferiori all’Ops su Trevifin).

Chi vincerà? Voci di mercato prospettano addirittura rilanci da parte di entrambi i contendenti ritenendo le quotazioni attuali di Trevifin inferiori all’effettivo valore dell’azienda. Ciò che è certo è che, chiunque vinca, Trevifin quasi certamente sarà oggetto di delisting e di conseguenza non farà più parte dell’indice Intermonte Valore Italia, come del resto accadrà a Next Geosolutions dopo la prevista incorporazione in Fincantieri. Un peccato che si riduca così presto il panel delle Pmi quotate selezionate con criteri qualitativi.

Fonte: Il Sole 24 Ore