La riforma del Tuf rischia di incoraggiare il delisting invece della quotazione

La ricerca di FinGov valuta le misure dell’attuazione della Legge Capitali che non incentivano la permanenza nel listino

La riforma del Testo unico della finanza (Tuf), varata con l’ambizioso obiettivo di favorire l’accesso al capitale di rischio e rendere la Borsa italiana più competitiva, potrebbe ottenere un risultato diametralmente opposto. In 88 società, pari a quasi metà dell’intero listino (48%), il primo azionista possiede già oggi i voti in assemblea necessari per forzare l’uscita dalla Borsa a prezzi di saldo. Inoltre, su 123 piccole e medie imprese (Pmi) quotate (che pesano per quasi il 67% del listino), ben 108 possiedono oggi i requisiti dimensionali per aderire all’opzione (“opt-in”) verso un nuovo regime deregolamentato che consente di comprimere drasticamente i diritti delle minoranze azionarie.

Sono queste le cifre allarmanti, calcolate su un campione di 184 società quotate al 31 dicembre 2024, che aprono uno squarcio sui possibili effetti della cosiddetta “Legge Capitali”. L’occasione per mettere a nudo queste criticità è stata la presentazione della ricerca empirica condotta dal centro FinGov dell’Università Cattolica, illustrata a Milano il 30 giugno 2026, e redatta da Massimo Belcredi e Andrea Cardani.

Partendo dall’analisi dei dati delle società, Belcredi ha smontato le premesse della riforma, evidenziando come l’impianto consegni un potere inedito e spesso autoreferenziale ai soci di controllo. Il nuovo art. 112-bis del Tuf, ad esempio, abbassa il quorum assembleare per deliberare il delisting ad appena il 75% del capitale presente. Se a questo si aggiunge che il prezzo imposto agli azionisti di minoranza viene vincolato alla media degli ultimi sei mesi – un meccanismo che genera storicamente secondo gli autori uno sconto del 20% rispetto ai premi offerti nelle tradizionali Opa – il quadro diventa particolarmente sfavorevole per le minoranze.

Anche le difese formali appaiono fragili: il parere preventivo per approvare l’operazione spetta ad amministratori indipendenti che, nel 97% dei casi – si spiega – sono espressione della stessa maggioranza. La deregolamentazione si abbatte con altrettanta forza sul fronte delle nuove quotazioni e delle Pmi che scelgono l’opt-in: la legge permette di innalzare al 10% la soglia per le operazioni con parti correlate, elimina l’obbligo del voto di lista e consente di abbattere il quorum per le assemblee straordinarie al 50% dei presenti. Belcredi ha definito questo paradosso, che abbassa le tutele sotto i livelli richiesti persino dal codice civile per le non quotate, un vero e proprio “scalino normativo” rivolto verso il basso: «Questo non è il gradino per salire a piano superiore, questo è il gradino che porta in cantina». A complicare il tutto, il legislatore ha previsto un processo in “due step” in cui le modifiche statutarie più pesanti possono essere approvate in un momento successivo, privando di fatto i soci dissenzienti del diritto di recesso.

Questa facilità di fuga e di manipolazione delle regole si scontra frontalmente con le logiche economiche, aprendo il campo alla riflessione da Luca Enriques, professore di diritto commerciale alla Bocconi. Il nucleo della sua tesi si concentra sull’inevitabile effetto boomerang che una Borsa che riduce le tutele in uscita subirà proprio in fase di attrazione di nuove Ipo. Il mercato azionario, ha spiegato Enriques mutuando la metafora del giurista americano Edward B. Rock, dovrebbe funzionare come una “trappola per aragoste”: “una cosa in cui è facile entrare, in cui è molto difficile uscire”. Il nuovo Tuf potrebbe innescare una selezione avversa, per cui il mercato applicherà preventivamente una forte penalizzazione sui prezzi d’ingresso: «Se si sa che il delisting è facile gli investitori saranno più restii a investire nella società all’inizio» ha spiegato il professore, perché nessun investitore istituzionale è disposto a finanziare una matricola sapendo che il socio di maggioranza potrà ricomprarsi l’azienda a prezzo decurtato.

I timori accademici hanno trovato ampia sponda negli operatori del mercato e nei gestori di fondi intervenuti durante il dibattito, i quali hanno lamentato come le regole che “cambiano in corsa” minino alla base il patto di fiducia con i risparmiatori, indispensabile per il mercato. La vera competizione per attrarre le aziende, è stato segnalato, non si gioca tanto su regole iper-granulari e sbilanciate, ma tenendo conto che il Venture Capital e il Private Equity sono pronti a offrire per le imprese non quotate valutazioni superiori anche del 50% rispetto a quelle di mercato. Con la Borsa italiana che scambia i titoli delle piccole imprese con uno sconto del 40% sui peer internazionali, la facilità di uscita voluta dalla riforma rischia di accelerare un esodo già in atto. È stato segnalato come tra il 2020 e il 2026 i delisting hanno già drenato dal listino 43 miliardi di euro contro appena 22 miliardi di nuove quotazioni.

Marco Maugeri, ordinario di Diritto commerciale all’Università di Roma Tre, pur riconoscendo la difficoltà di comporre l’eterna contrapposizione tra la tutela dell’impresa e quella dell’investitore, ha ricordato che il primo driver di un mercato resta l’idea imprenditoriale. Quanto al segnalato rischio legato al prezzo di uscita (basato sulla media degli ultimi sei mesi), ritiene che sia solo un prezzo minimo di partenza: spetterà agli amministratori indipendenti, in virtù dei loro doveri fiduciari, negoziare e pretendere che venga riflesso il valore oggettivo dell’azienda per tutelare la minoranza. Ed ha invitato gli investitori istituzionali a essere più proattivi, coordinandosi e votando contro in assemblea se ritengono i prezzi non congrui.

Al netto delle divergenze interpretative sui meccanismi difensivi, in un panorama normativo che secondo la ricerca FinGov fatica strutturalmente ad attrarre imprenditori e capitali, l’analisi di FinGov si chiude con un appello concreto. Belcredi ha infatti tracciato un’agenda minima di emergenza con tre correttivi essenziali per riequilibrare la riforma: eliminare il sistema dell’opt-in a “due step” per arginare alla radice i conflitti di interesse, cancellare la possibilità di ridurre i quorum per le assemblee straordinarie al 50% dei presenti, e infine preservare sempre l’obbligo di rappresentanza in Consiglio di Amministrazione per i soci di minoranza. Tre salvagenti per tentare di fermare la discesa del livello dell’acqua a Piazza Affari.